Stablecoins: een gevaar voor het banksysteem? (Deel 3)

Minder deposito’s, duurdere kredieten

Zijn stablecoins een gevaar voor het banksysteem? Ja, stablecoins zijn potentieel gevaarlijk — als ze groot genoeg worden om banken te kannibaliseren. Elke dollar die richting stablecoin vertrekt, is er één minder in de financieringspot van de banken. Minder deposito’s betekent duurdere kredieten, en dat kan niet de bedoeling zijn. Daarom verbiedt de huidige regelgeving dat stablecoins rente uitkeren.

Een ander verschil met banken is dat de Amerikaanse centrale bank geen garantie verleent op de stortingen die stablecoinuitgevers aanhouden. (Stablecoins zijn vandaag vooral een Amerikaans fenomeen, en dat wordt nog meer geaccentueerd met de GENIUS-wet.) Ook de liquiditeitskraan van de Fed blijft gesloten. Een plotse stormloop op terugbetalingen kan dus lelijk ontsporen — en die dag komt ongetwijfeld eens.

Buitenlandse centrale banken buitenspel?

Dat stablecoins geen rente mogen bieden, maakt ze minder aantrekkelijk voor buitenlandse instellingen die toegang hebben tot rentedragende producten. Maar in landen met wankele muntregimes blijft het aanhouden van digitale dollars zeker aantrekkelijk voor particulieren, ook zonder rendement. Daar loert dan de *dollarisering* om de hoek, met een monddode lokale centrale bank als resultaat.

Toch is het niet allemaal doemdenken voor groeilanden. Heel wat van die landen voeren vandaag een geloofwaardig monetair (inflatie-) en budgettair beleid, vaak strikter dan het Amerikaanse (toegegeven, die lat is stevig verlaagd recent). Landen als India en Brazilië tonen bovendien hoe een moderne betalingsinfrastructuur wél onder controle van de overheid kan blijven. India’s Unified Payment Interface verwerkt 75% van alle digitale retailbetalingen — goed voor 20 miljard (!) transacties per maand — en Brazilië’s Pix bereikt 93% van de bevolking.

Zijn stablecoinuitgevers banken?

Niet volgens de GENIUS-wet. De regelgever wil de bankfunctie imiteren zonder ‘bank’ te heten. Zo is er 100% reservebacking, regelmatige audits, geen depositoverzekering, geen toegang tot het ‘discount window’ van de Fed, maar wel voorrang bij insolventie. Maar de uitgevers gedragen zich wel als banken. Ze ontvangen geld, beleggen dat, en geven een opvraagbare verplichting uit tegen pari. “Als iets loopt als een eend en kwaakt als een eend…”

De verwachting is dat banken zelf tokens zullen beginnen uitgeven — getokeniseerde deposito’s — om niet buitenspel te worden gezet. Daarnaast blijft de brug tussen blockchain en de echte economie, de zogeheten ‘on/off ramp’ waar geld omgezet wordt in stablecoins en terug, bankterritorium. Binnen de keten is het systeem vrij, maar zodra geld in of uit het fiatcircuit stroomt, passeert het onvermijdelijk via de financiële sector.

‘Wildcat banking’, maar dan digitaal

De creatie van stablecoins is in wezen de creatie van privégeld. Het is geen wettig betaalmiddel, maar het functioneert wel als geld: je kan het sparen, verhandelen en ermee betalen. Het doet denken aan het ‘free banking’-tijdperk van 1837 tot 1863, toen individuele Amerikaanse banken hun eigen biljetten uitgaven. Vandaag kunnen goedgekeurde stablecoinuitgevers hun eigen munt creëren.

Toen was vertrouwen gebaseerd op de reputatie van de bank; nu op de kwaliteit van de reserves en audits. Toen ontbrak een centrale autoriteit; nu loopt de regelgeving opnieuw achter de feiten aan. Het Amerikaanse Bureau of Industry and Security (BIS) waarschuwt: “De geschiedenis herhaalt zich met de geprivatiseerde uitgifte van concurrerende stablecoins.”

Hoe liep dat af? Slecht, doorgaans. Sommige banken zetten kantoren op in afgelegen gebieden, gaven biljetten uit en verdwenen zodra klanten ze wilden omwisselen in goud. De creatie van tal van verschillende biljetten, elk met een eigen waarde, veroorzaakte fragmentatie en leidde tot een onstabiel monetair systeem. En dan waren er nog de klassieke ‘bank runs’. Het faillissement van één bank sleurde andere, zelfs solide, banken mee.

Maken stablecoins het financieel systeem minder stabiel?

Dat risico bestaat.

• Run-risico en ‘singleness’: Als het vertrouwen wegvalt, zakt de koers van een stablecoin. Een $1-stablecoin is dan niet langer $1 waard, wat bij een ‘echte’ dollar wel altijd het geval is (= singleness). Twijfels over één emittent slaan over op de rest, en dan snelt iedereen tegelijk naar de uitgang. Zelfs ‘stabiele’ munten zullen mogelijk hun waarde niet bewaren in tijden van crisis.
• Regulatoire hiaten en noodsteun: Banken kunnen bij liquiditeitsnood lenen bij de Fed via het ‘discount window’. Banken lenen dan bij de Fed en geven activa als onderpand. De Fed verstrekt onmiddellijk cash tegen een iets hogere rente, en de bank betaalt later de lening terug zodra de paniek is gaan liggen. Stablecoins hebben geen toegang tot dit ‘discount window’. De GENIUS-wet voorziet ook geen depositoverzekering. Het verplicht wel een volledige dekking, maar dat is iets anders.
• Domino-effect: “Wie grijpt in wanneer een stablecoinuitgever in moeilijkheden komt, en met welke bevoegdheid, om te voorkomen dat de problemen zich verspreiden naar de reële economie, zoals in de jaren 30?” vraagt Nobelprijswinnaar Simon Johnson in een opinieartikel. Het toepassen van de faillissementswetgeving op gefaalde stablecoinuitgevers kan, “maar dat zal onvermijdelijk hoge kosten opleveren voor beleggers, waaronder langdurige vertragingen in het ontvangen van wat nog overschiet van hun geld. En het zal bijna zeker de runs op andere stablecoinuitgevers verergeren.”
• Asset mismatch: De GENIUS-wet heeft volgens zijn promotoren als doel de dollar als reservemunt te versterken. Anderzijds laat het buitenlandse uitgevers toe reserves in hun eigen staatsobligaties aan te houden — dus niet in dollars. Als de dollar stijgt, komen die uitgevers in de problemen. Liquiditeitsstress, faillissementen en runs liggen dan voor de hand. Trouwens, als we terugkeren naar een zerorentebeleid van enkele jaren geleden, ligt het winstmodel van stablecoinemittenten in puin.
• Geldmarktfondsendynamiek: Stablecoins beleggen massaal in kortlopende schatkistcertificaten, net als geldmarktfondsen. Volgens het BIS duwt elke stijging van 3,5 miljard dollar in hun marktkapitalisatie de rente op kortlopende schuld met 2,5 tot 5 basispunten omlaag. In 2024 kochten stablecoins samen al 40 miljard dollar aan schatkistcertificaten waarmee ze de aankopen door de belangrijkste geldmarktfondsen en landen evenaarden. Tijdens verkoopgolven zijn de rente-effecten drie keer groter. ‘Fire sales’ zijn dan geen theoretisch risico meer.
• Disintermediatie van de Fed: Stablecoins omzeilen het correspondentbankensysteem. Bij een traditionele internationale banktransactie verloopt de betaling steeds via de correspondentbanken en zo langs de balans van de Amerikaanse centrale bank. Een Amerikaanse onderneming kan met stablecoins haar buitenlandse leverancier echter rechtstreeks betalen in digitale dollars, zonder dat de Fed de transactie ooit ziet. Dat haalt niet alleen de centrale bank uit het betaalsysteem, het ondergraaft ook haar geopolitieke macht — inclusief het vermogen om sancties op te leggen.

Stablecoins versnellen innovatie, maar ze trekken de veiligheidsrails van het publieke systeem los. “In de praktijk,” schrijft het BIS droog, “zijn stablecoins bijzonder aantrekkelijk voor criminelen en terroristische organisaties.”

Het alternatief: ‘tokenized deposits’ en de ‘Unified Ledger’

Het BIS ziet redding in getokeniseerde bankdeposito’s en een ‘Unified Ledger’ — één uniform, programmeerbaar netwerk waarop centrale bankreserves, bankdeposito’s en staatsobligaties als digitale claims naast elkaar bestaan.

Dat systeem combineert de snelheid van stablecoins met de veiligheid van het traditionele bankwezen: publieke afwikkeling, depositogarantie en toezicht blijven behouden, maar transacties verlopen wél instant en programmeerbaar.

Minder sexy dan stablecoins? Absoluut. Maar wel betrouwbaarder. Stablecoins zijn de fintechs van het geld; ‘tokenized deposits’ de compliance-afdeling ervan.